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作者：家庭主夫的笔记
来源：雪球
价格上涨本质上是货币现象在资产端的映射资金流向哪里哪里的价格就会攀升过去是房地产市场如今轮到了股票市场
牛市的出现并非源于企业盈利的突然飙升而是资金被制度性地驱离原有蓄水池后不得不寻找新的归宿一方面房地产和影子银行面临严格的去杠杆政策地方债受到限额管理传统的资金密集型赛道被系统性封堵另一方面货币供应量仍以超过名义的速度扩张而存款利率和国债收益率却被压制在历史低位当资金增量与优质资产供给形成剪刀差巨额流动性必然涌向相对低估且具备现金分红能力的二级市场核心资产这种资金先推高估值后激发业绩弹性形成了典型的资金与资产错配驱动型牛市
换言之牛市并非市场乐观情绪的产物而是政策引导和流动性配置将庞大的货币存量强制对接到稀缺的优质标的上造成的筹码挤压效应这是一场由制度设计主导的资产重定价过程
从去年开始银行和保险板块迎来了价值重估今年 5 月开始加速即使略有回调也不改变向上趋势这绝对不是散户的力量能主导的
首要问题是过去保险股的估值是否处于正常水平
过去三年间中国银行与保险板块经历了前所未有的估值寒冬股价一度跌至全球大型金融机构中极为罕见的深度折价水平
从市净率指标来看四大国有银行H股在2022年末至2023年初集体破位中国银行市净率触及0.40倍的五年低点更是从2018年的0.8倍一路下滑至2022年的0.4倍
保险板块的境况更加严峻2023年夏季H股内含价值倍数仅为0.22倍市净率跌至0.6倍其历史分位数不足5%意味着估值处于历史最低5%的区间内市场对等头部寿险公司的估值同样悲观内含价值倍数普遍在0.3倍左右徘徊
这意味着在市场最为悲观的时刻中国金融央企的资产价值被打了两到三折投资者仅需支付资产净值的20%至30%即可买入这些公司形成鲜明对比的是当前市净率高达2.4倍即便是经营风格相对保守的也维持在1.3倍左右欧洲与日本的大型银行整体估值围绕1倍净资产波动汇丰银行与三菱UFJ金融集团近期均在1.1倍附近交易而在高增长的新兴市场印度的市净率更是攀升至3.2倍以上保险板块呈现出相似的估值鸿沟美国寿险巨头欧洲的和安盛保险的市净率分别处于1.9至2.2倍的区间远高于中国同业水平
这些被严重低估的金融股却提供了6%至8%的优厚股息回报率如此极度低估加高额分红的投资组合在全球主要金融市场中堪称绝无仅有
为什么会这么低估自2020年起中国金融体系进入深度调整期压缩影子银行规模化解地产和地方政府债务风险成为核心任务在这一进程中银行业加速计提拨备核销不良资产保险公司大幅计提长期投资减值导致利润表和净资产账面价值承压同时监管层要求金融机构让利实体经济压缩通道业务市场对盈利能力和分红可持续性产生疑虑估值自然承受压力雪上加霜的是房地产市场下行导致银行对公贷款不良率上升保险公司权益投资出现浮亏避险情绪蔓延叠加美联储加息周期影响外资持续减仓金融股估值一度跌至历史低位
然而这段艰难时期也带来了积极成果金融机构完成了资产质量的彻底清理银行业拨备覆盖率普遍提升至200%以上资本充足率稳定在国际监管标准之上寿险公司优化产品结构改善资产负债久期匹配地方债务逐步纳入财政预算管理城投平台表外债务通过再融资债券和专项债券实现有序置换金融机构负债端风险大幅降低
这轮主动化解风险的过程虽然痛苦却将潜在问题充分暴露并妥善处理为金融股后续的估值修复奠定了更加稳健可持续的基本面基础也就是说银行和保险板块背靠国家信用与政策意志获得了显著的信用背书
既然潜在风险大幅出清市场可以在更干净的资产负债表之上去重新评估盈利与分红的可持续性另一个背景是当下的资产荒2024年5月以后国有大行一年期定存挂牌利率经历两轮下调至今年5月20日正式跌破1%关口最低仅为0.95%对居民部门而言160万亿元存款首次面临利息近乎归零的窘境而同一家银行在香港上市的H股却能提供约6%的股息回报存款利率与股息率之间骤然拉开超过500个基点的鸿沟这成为资金从低息存款池流向高股息蓝筹股的核心驱动力
政策层面也在积极引导流动性进入权益市场今年 1月证监会牵头六部委发布指导意见要求大型国有险企力争每年将30%以上的新增保费配置A股首期目标1000亿元人民币4月进一步放宽险资投资股票和基金的比例上限并简化上市公司回购程序这些举措相当于为银行保险等高股息蓝筹股搭建了长期资金的输送通道数据显示自去年底以来内地资金通过港股通净买入金额创历史同期新高恒生内银与保险指数半年内分别上涨18%和25%成交结构明显呈现机构主导特征
尽管如此估值基数依然处于低位截至6月30日工商银行H股市净率仅为0.57倍中国人寿不足0.95倍而同期摩根大通市净率达2.4倍欧洲日本大型银行普遍在1倍净资产附近交易国际对标显示即使中国金融央企估值从0.5倍提升至0.8倍也仅是将极端折价修正为合理折价距离全球平均水平仍有显著空间
当前的政策组合形成了强大的资金导流机制监管层一方面收紧新股发行与再融资节奏另一方面要求央企保持高分红政策同时推动险资社保年金等长期资金增配权益资产这种格局下存量流动性正被系统性地引导至低估值高股息现金流稳定的核心资产板块
这一场景与2006至2007年的市场环境颇为相似资金首先推高金融央企等权重股估值随后逐步扩散至成长板块在货币政策保持宽松股权供给受到控制的背景下市场正在演绎筹码驱动型慢牛行情呈现指数稳步攀升波动率逐步收敛的特征这一趋势将持续至下一轮大规模股权融资重启或利率周期转向上行
从这个角度看当前的估值修复仅是开端货币还在继续投放关键是流向哪里高分红低估值的金融蓝筹股将持续发挥资金蓄水池功能吸纳并沉淀市场流动性而行情的真正高潮需要等待流动性供需关系在更高水平上重新达到临界点时才会到来届时市场格局将迎来新的转折与重构。
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