文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
核心观点
展望7月及三季度，经济或进入政策效应释放的观察期，观察什么？我们认为制造业投资、地产投资、地方基建投资并非下半年的经济核心关注。居民消费、居民储蓄意愿、企业利润与现金流更为关键。这些决定了终端物价能否顺利持续回暖、经济内生动力能否持续增强。具体而言：
1）对于消费，在补贴总规模小幅下降（后两批为690亿，前两批为810亿）以及实施生育补贴的综合影响下，关注消费增速能否保持稳定以及消费结构能否进一步优化（服务、非耐用品消费、限额以下消费增速能否回升）。
2）对于居民储蓄意愿。在资本市场企稳向好、房价同比降幅有所收窄的背景下，关注居民储蓄意愿能否稳中有降。这包括对居民存款规模的观察（与收入、GDP相比）以及对居民存款结构的观察（是更多存放活期还是定期）。
3）对于企业利润与现金流。在政府化债与偿还企业欠款、财政支出规模增加、反内卷下大企业对中小企业账期进行调整、居民消费回暖等因素作用下，关注企业现金流是否能持续改善（企业存款增速、企业活期存款增速）以及企业盈利能力是否能保持稳定（如ROA、ROE等指标）。这对于改善企业资产负债表，提升企业的支出意愿（如增加费用支出、提升员工薪酬）帮助较大。
报告摘要
一、物价：PPI环比跌幅或明显收窄
预计7月份PPI同比从-3.6%回升至-3.5%，PPI环比约-0.1%，较上月的-0.4%明显收窄。预计7月份CPI同比约-0.1%，CPI环比约0.3%。PPI环比依然为负，一方面是物价上涨反映到PPI上存在一定的时滞。另一方面，从7月PMI来看，7月的大宗商品价格上涨向中下游传递的过程中依然存在一些阻力。
二、经济：或依然平稳
1、外贸：预计7月美元计价出口同比7.5%左右，进口0%左右。出口方面，外需或仍具韧性，叠加基数偏低，可能助推出口增速抬升。
2、社零：政策效应仍在释放。预计7月社零增速在5.0%左右。其中餐饮增速2%，网购增速6.3%、汽车增速1%、石油及制品增速-7%、其他增速7.2%。
3、固投：当月增速回升，累计增速回落。预计1-7月固投增速回落至2.5%左右，但，当月同比或从6月的-0.1%回升至1%左右。其中，制造业投资累计增速降至7.1%，房地产投资累计增速降至-11.4%，基建（不含电力）累计增速降至4.5%。对于固投，关注两个变化。一是水利管理业投资基数的变化。二是项目层面出现一些积极变化。
4、地产销售：或低位震荡，预计7月地产销售面积增速为-8.0%左右。
5、工增：增速回落，依然偏强。预计7月工增增速在5.8%左右。可能受出口偏强、“两新”政策效力仍在释放等因素影响，7月生产或依然不弱。观察两个生产相关的高频指标。一是货车通行量，7月四周同比为2.0%，与6月增速一致。二是港口货物吞吐量，7月四周增速为10.9%，高于6月的0.7%。
三、金融：信贷季节性回落
预计7月新增社融1.4万亿，较去年同期多增7900亿。社融存量增速预计提升至9.1%左右。7月M2同比预计8.3%左右；新口径M1同比预计4.8%左右。贷款层面，7月针对实体的贷款预计减少900亿，较2024年多减200亿。票据利率大幅回落对应贷款增速偏低，由于7月本身就是贷款小月，因此我们预计7月贷款新增规模转负。
报告目录
报告正文
7月经济数据前瞻
（一）物价：PPI环比跌幅或明显收窄
预计7月份CPI同比约-0.1%，CPI环比约0.3%。预计食品价格环比下跌0.4%，主要受水果（供给季节性增加）以及鸡蛋（产能增长和高温多雨天气拖累消费）的拖累，从高频价格看，猪肉批价上涨1.2%，蔬菜批价上涨0.7%，鸡蛋批价下跌1.9%，水果批价下跌5.2%，牛肉批价上涨0.1%，羊肉批价下跌0.2%。能源方面，受国际油价上涨的滞后影响，成品油零售价上涨约3.4%。核心通胀方面，出行旅游和租房进入季节性旺季，预计核心CPI环比或上涨0.3%。
预计7月份PPI同比从-3.6%回升至-3.5%，PPI环比约-0.1%，较上月的-0.4%明显收窄。受反内卷情绪带动，相关商品的期货和高频价格在7月份大幅上涨。但回顾去年9-10月份的情况，在高频价格大涨时，PPI的反应存在滞后（参见《为何PPI明显低于预期？》）。7月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，分别较上月回升3.1和1.5个百分点，这一回升幅度和绝对水平均低于去年10月，但商务部的生产资料价格指数环比从下跌0.5%转为上涨0.8%，好于去年10月份的情况。综合来看，我们推断本月环比可能仍略有下跌。从高频现货价来看，动力煤（4.4%，上月-1.2%）、螺纹钢（4.4%，上月-2.7%）转涨，布油（-0.7%，上月11.3%）转跌，铜（0.6%，上月0.6%）延续上涨，水泥（-5.7%，上月-3.8%）延续跌势。
（二）生产：增速回落，依然偏强
预计7月工增增速在5.8%左右。
从PMI生产指数来看，7月有所回落，降至50.5%，可能的原因是反内卷或对部分行业的生产有所限制（如光伏）以及上游涨价背景下，中下游采购季节性有所降低（7月采购指数有所回落）。
但，可能受出口偏强、“两新”政策效力仍在释放等因素影响，7月生产或依然不弱。观察两个生产相关的高频指标。一是货车通行量，7月四周同比为2.0%，与6月增速一致。二是港口货物吞吐量，7月四周增速为10.9%，高于6月的0.7%。
（三）外贸：低基数或助推出口增速
预计7月美元计价出口同比7.5%左右，进口0%左右。
出口方面，外需或仍具韧性，叠加基数偏低，可能助推出口增速抬升。首先，去年出口基数极低，2024年7月出口环比-2.3%，创过去二十年来同期新低。其次，出口高频来看，外需或仍具韧性。一是，截至7月27日的四周内，我国港口集装箱吞吐量四周累计同比回升至5.6%，6月底四周同比为3.1%。二是，7月，主要经济体（美国、欧元区、日本、韩国、印度、英国、中国台湾地区、越南、马来西亚、泰国）制造业PMI均值50.38，仅略微低于6月均值50.44。三是，7月，韩国出口同比升至5.9%，6月为4.3%。7月上半月，越南出口同比升至17.1%，6月上半月为11.5%，6月全月为19.3%。再次，美国进口需求或有所回落，中国对美国直接出口或低位震荡，转港贸易或维持高景气。一是，7月前28天，提单口径下美国进口金额同比降至-20%，6月30天同比为-9.1%，其中从中国进口同比-24.2%，相比6月30天同比-26.5%略回升。二是，7月截止至26日，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量平均同比降至-5.5%，6月为13.3%；载货集装箱船舶容量同比降至12.4%，6月为15.4%。三是，跟踪转港贸易景气度的东盟主要国家港口船舶停靠数量，7月截止至25日同比为8.3%，高于6月30天同比6.1%。
进口方面，需求低位震荡，基数回升，增速或下行。一是，7月进口基数有所回升，2024年7月环比3.1%，高于过去十年同期均值。二是，7月韩国对中国出口同比小幅回落至-3%，6月为-2.7%。三是，7月，中国制造业PMI进口指数维持低位，采购量指数跌至荣枯线下。7月中国制造业PMI进口指数47.8%，与6月持平，采购量指数跌至49.5%，低于6月50.2%。
（四）固投：当月增速回升，累计增速回落
预计1-7月固投增速回落至2.5%左右，但，当月同比或从6月的-0.1%回升至1%左右。其中，制造业投资累计增速降至7.1%，房地产投资累计增速降至-11.4%，基建（不含电力）累计增速降至4.5%。
对于固投，关注两个变化。一是水利管理业基数的变化。此前6月，水利增速为-8.4%，相比5月的17.3%，大幅回落，与基数变化有一定关系，2024年6月水利增速上行至51.6%。根据水利部数据“2024年全国完成水利建设投资13529亿元”，2024年，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，即，水利投资占固投的权重在2.6%左右。
二是项目层面出现一些积极变化。包括雅鲁藏布江下游水电工程正式开工、“两重”建设项目清单8000亿元已全部下达完毕，中央预算内投资7350亿元已基本下达完毕、从建筑业PMI数据来看，建筑业PMI从业人员指数7月为40.9%，好于去年同期，建筑业新订单指数7月为42.7%，好于去年同期。
但需要提示的是，固投增速中枢下半年预计整体低于上半年（2.8%）。主要考虑到地产投资可能继续受制于地产的销售增速偏弱以及存量施工面积的减少、制造业投资或受反内卷影响有所回落、地方基建投资在化债约束下上行动能偏弱。
（五）地产销售：或低位震荡
预计7月地产销售面积增速为-8.0%左右。
从高频数据来看，30大中城市数据，7月商品房成交面积同比为-19.2%，6月为-8.4%。从房企层面来看，根据克尔瑞的统计，“2025年7月，TOP100房企实现单月销售操盘金额2111.6亿元，单月业绩规模回落至历史较低水平，前7个月累计实现销售操盘金额18638.4亿元。”
（六）社零：政策效应仍在释放
预计7月社零增速在5.0%左右。其中餐饮增速2%，网购增速6.3%、汽车增速1%、石油及制品增速-7%、其他增速7.2%。
对于消费而言，政策效应仍在。
1）汽车：根据乘联会数据，“6月狭义乘用车零售达208.3万辆，同比增长18.2%。初步推算本月狭义乘用车零售总市场约为185万辆左右，同比去年增长7.6%”。
2）家电：根据商务部公布的以旧换新数据，推算从6月1日-7月22日，家电日均换新数量是60.4万台，与4月份接近（3月25日-4月27日，日均63万台），低于5月（4月28日-5月31日，日均82.9万台）。
（七）金融：信贷季节性回落
预计7月新增社融1.4万亿，较去年同期多增7900亿。社融存量增速预计提升至9.1%左右。7月M2同比预计8.3%左右；新口径M1同比预计4.8%左右。
贷款层面，7月针对实体的贷款预计减少900亿，较2024年多减200亿。票据利率大幅回落对应贷款增速偏低，由于7月本身就是贷款小月，因此我们预计7月贷款新增规模转负。债券层面，7月政府债+企业债发行1.55万亿左右。根据wind数据推断，7月政府债券净融资额同比去年同期多增6300亿；企业债券净融资额同比去年同期多增700亿。
非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）7月较去年同期基本持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计7月同比去年同期同比多增1100亿左右。
具体内容详见华创证券研究所8月3日发布的报告《【华创宏观】进入政策效应观察期——7月经济数据前瞻》。